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分析:蔚來股價狂跌80%,到抄底的時候了嗎?

2019-09-29 10:22 作者:劉一鳴 來源:36氪 HV: 編輯:何曉靜 【搜索試試

蔚來正經歷上市以來最糟糕的一個季度。在給“造車新勢力”們的時間窗口關閉前夜,蔚來并未交出令人驚喜的答卷,這是投資者恐慌性拋售的核心原因。如今蔚來的市值僅剩18億美元,比IPO價格下跌了72%,比最高點下跌了85%。

2019年第二季度,蔚來因汽車自燃事件召回了四分之一的ES8汽車,然后在本季度一次性計提損失(2.83億元),導致本季度虧損同比擴大了83%,毛利率、凈利率等指標全線下滑。再加上聯合創始人離職、公司處于裁員期、新能源補貼退坡等等,這些負面因素都令蔚來雪上加霜。

9月24日發布Q2財報后,蔚來管理層甚至取消了分析師電話會議,這在中概股中實數罕見。曾經,特斯拉創始人馬斯克在電話會上暴躁的回答令股價應聲下跌5%,慘淡的季報和取消電話會令蔚來的股價下跌了20%多。

一天后,蔚來管理層為了挽回投資者信心,又補辦電話會議,CFO謝東螢解釋稱是因為NIO China Fund募資的敏感性而取消電話會。

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那么問題來了:蔚來實際能值多少錢?蔚來在IPO之初的優勢,現在還具備嗎?蔚來的劣勢會在未來一年內放大嗎?下面我們來逐步分析。

蔚來在“鬼門關”走了一遭

今年Q2蔚來在“鬼門關”走了一遭,能不能脫離危險,全看李斌能不能拉來新融資。

據蔚來Q2財報,蔚來的凈資產(總資產-總負債)僅有4.56億人民幣,如果下個季度再度大額虧損且沒有新融資進來,就會導致凈資產為負,也就是“資不抵債”。

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蔚來會因此而倒閉嗎?目前看來還不會,據摩根大通的預測,蔚來會在2019至2021年凈資產為負,這是在沒有新融資的假設下。盡管如此,蔚來的運營現金流(Operating cash flow)加上手頭現金,足以覆蓋未來幾年的短期債務,這樣就不會資金鏈斷裂。

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過去100年里,全球汽車工業幾乎沒有創業公司出現,直到2003年成立的特斯拉(Tesla)打破僵局,中國在近20多年里也少有新車企產生重大突破。由此可見,汽車是一個無比成熟的行業 ,在傳統車企的內燃機、變速器等技術層面,新公司沒有任何機會,新機遇來源于汽車電動化降低了進入門檻。

據平安證券分析,汽車電動化后,機械傳動類零部件大量減少,更換為弱電類零部件,而弱電類零部件的核心技術是相通的。所以在電氣化時代,零部件的通用性大幅增強,降低了供應鏈管理的難度。所以蔚來通過江淮汽車這樣的代工廠,才能夠生產出汽車,一下子與傳統車企站在了同一起跑線上。

如果說特斯拉是在汽車工業幾百年的發展中,于2003年抓住了電氣化的縫隙,通過高舉高打的策略存活了下來,那么蔚來在2014年模仿特斯拉式的策略,其實為時已晚。

蔚來跟特斯拉一樣,自上而下依次推出產品,先推高端車型,再逐步下探至中低端市場,這種打法的好處是能享受先發優勢,積累品牌溢價。但壞處也很明顯,早期的高端市場比較小眾,銷量很難突破,成本高居不下(市場費用一度超過豪華汽車品牌法拉利),但隨后推出的能夠走量的中低端車型,又開始面臨與傳統車企的激烈交鋒。

不要忘了,特斯拉成立的很早(2003年),首部量產車發售于2008年。如果說傳統車企密集發售量產新能源車的2020年,是時間窗口關閉的時刻,那么特斯拉的成長期長達12年,特斯拉的產能爬坡期從2015年直到2018年,已有4年多時間,有足夠底氣面對傳統車企2020年的反攻。

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特斯拉P/S估值與產能關系。圖片來源:光大證券

但年輕的蔚來成立于2014年,首部量產車ES8發售于2017年12月,成長期僅有2年,至今仍處于產品投放期,還沒到產能爬坡期 ,此時羽翼還遠未豐滿。

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蔚來出生太晚,將被前后夾擊

面對特斯拉帶起的新能源浪潮,傳統車企普遍采用遞進式的方法完成電動化轉型,特別是頭部企業。 平安證券分析,因為傳統車企的銷量與利潤仍主要依賴燃油車,所以它們不得不繼續投入大量研發資源,來提升燃油車效率,以滿足新的排放法規要求。

在2020年之前,傳統車企多數都在燃油車型的基礎上逐步推出插電、純電等新能源版本。平安證券認為,它們的謹慎主要出于兩個原因,一是為了維持現有的銷量與利潤實現平穩過渡,二是認為新能源市場尚未成熟,目前的高景氣主要是受政策支撐所致,等到新能源市場認可度提升,并且成本大幅下降后,才是它們全面電動化的最佳時機。

這個時刻將在2020年到來。今年9月,奔馳、寶馬、奧迪集體亮相了新款純電動車。9月5日,奔馳旗下首款純電動車EQC全球首發,并將在2019年底在華投產上市銷售;奧迪旗下首款純電動汽車e-tron也在9月全球首發,并于2020年實現國產化落地;寶馬iX3也計劃于2020年推出,新車投產后將由沈陽工廠進行生產,成為中國本土化的第六款寶馬車型。

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“2020年傳統車企的密集發布量產車,預示時間窗口慢慢關閉,在此之前,是給沒有燃油車包袱的‘造車新勢力’們的空隙。”一位汽車行業投資人說,“如果傳統車企再晚幾年密集發車,蔚來重走特斯拉的道路是可能的,慢慢盈利也不是問題,但現在再加上特斯拉國產化,蔚來被前后夾擊。”從去年開始他已經放棄看造車類項目。

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從2016年到2019年上半年,蔚來的non-GAAP凈虧損累計220億人民幣,蔚來在4年不到的時間內,燒了特斯拉15年累計用去一半的錢(400億),為的就是趕在2020年時間窗口關閉前能夠站穩腳跟。 雖然也燒了這么多錢,但可惜蔚來的產能還遠遠未到特斯拉的級別,2018年特斯拉全年交付了24.5萬輛車,擁有三座工廠,蔚來至2019年8月,僅累計交付了2萬多輛,迄今仍使用江淮汽車的代工廠。

由于汽車工業體量巨大、成熟度高,必須以一個更長的時間周期來看待它。 特斯拉踩準了時間點,從歷史的縫隙中成長起來;蔚來采用輕資產模式,希望聚焦資金趕上最后一班船,但追的非常辛苦,中金公司預測,隨著傳統車企進入這一市場,蔚來的市占率會逐漸下滑。

蔚來汽車銷量沒有高增長跡象

對照特斯拉,蔚來仍處于生命周期的前期——產品投放期。在這一階段,生產和交付是投資者關注的重點。

中金公司曾做了一項對“造車新勢力”估值的研究,想分辨出現金流及增速、利潤及增速、銷量及增速哪組指標更重要。由于蔚來離盈利還很遠,P/E等常用指標失效,除了DCF(現金流折現)外,還有哪些指標需要重點關注?

通過復盤特斯拉市值的變化,中金公司比較了特斯拉市值和經營性現金流、自由現金流、歸母凈利潤以及各自增速之間的關系,特斯拉股價在2013年經營現金流和自由現金流大幅改善的時候,有過較好表現,但其余時間關聯度并不明顯。

特斯拉市值和銷量及銷量同比增速之間關聯性較強。 2013年特斯拉旗下車型首次突破2萬輛,同比增長624%;2017年因為對Model 3放量的期待,股價再次迎來大幅上漲。

所以對于“造車新勢力”來說,汽車銷量是影響市值的最重要因素。 本質上,“互聯網造車”不等于互聯網,汽車是典型的重資產行業,互聯網的很多規律和估值方法并不在汽車業適用。汽車業資金、技術密集,靠的是大投入帶來大產出的規模效應,這和互聯網行業邊際成本低,通過平臺模式無限擴張有本質區別。

蔚來在2019年Q2因為汽車自燃召回事件,導致新交付汽車下滑,隨后恢復。但據摩根大通預測,蔚來2019年全年訂單交付可能不及預期,已將2019年出貨量下調至4.1萬輛,蔚來宣稱2019年會交付4-5萬輛。

汽車的產能曲線很難像拼多多這種互聯網公司GMV那樣指數型上漲。所以蔚來需要時間來產能爬坡,這是砸錢也無法立刻砸出來的。如果蔚來在2019下半年ES6能夠像特斯拉Model 3那樣放量,那就會迎來一波上漲,但目前沒有任何放量的跡象。

ES6在今年初的預售也乏善可陳,相比于ES8在發布后不久就拿到了1.8萬輛的預訂,ES6在發售后的2個月內僅拿到7300個預訂,雖然蔚來在之后的上海車展加大了營銷力度和試駕投入,但因為汽車自燃召回事件又影響了生產速度,ES6銷量至今沒有達到投資者的高預期。

另外,新能源補貼正在以每年30%的速度減少,可能在2021年完全消失,補貼約占ES8價格的16%,失去補貼將進一步削弱蔚來與特斯拉Model 3國產版的競爭力。

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蔚來在2020年之前把賬算清楚也十分重要,而不是止不住虧損的腳步。據中金公司測算,由于汽車制造業的規模效應會快速攤薄間接費用、減少代工廠損失,所以針對不同的產量情景做了模擬:

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結果顯示如果2019年ES8年產量2.2萬輛、ES6年產2.3萬輛,單車制造成本約29.5萬元,對應毛利率13%左右;若能年產10萬輛,則毛利率可以突破20%。江淮的代工費約單車8500元左右,如果按照可折算2.64億元作為江淮工廠的盈虧平衡點,大約需要為蔚來代工31,035輛車。

李斌在Q2財報電話會上透露,蔚來汽車業務的毛利率在今年無法轉正 。Q2汽車毛利率為-4%,由于下半年是相當艱難的時刻,所以Q3預計是-6%,Q4預計會進一步惡化在-6%至-10%之間。但CFO謝東螢也強調,今年下半年不會再出現虧損32億的情況,Q3、Q4將大力削減成本。

蔚來可能無法達成年初定下的全年汽車銷售目標。 2019年已經過去8個月,蔚來共交付了7439輛ES8和2883輛ES6,李斌在Q2財報電話會上透露,下個季度預計將交付4200-4400輛汽車。即便按最多的4400輛計算,2019年前三季度僅交付了1.9萬輛,離蔚來年初定下的目標4-5萬輛還差一半。

李斌在Q2財報電話會上解釋稱,由于中國汽車市場持續疲軟,乘用車批發銷售較上年同期下降14.3%。另外,高檔汽車品牌之間開啟了激烈的價格戰,平均售價與最高水平相比下降了20%至25%,但蔚來在7、8月并未降價,所以ES8的價格實際上提高了10%,這也影響到了蔚來的銷量。

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由于蔚來的汽車銷量沒有快速實現高增長的跡象,特斯拉Model 3的競爭迫在眉睫,市值缺乏持久反彈的動力。

蔚來值多少錢?

那么如何對蔚來估值?從積極的方面來看,由于電池價格快速下跌(每年約10-15%)和政府主導的充電基礎設施推出,中國新能源車市場到2020年復合年增長率將達到50%。蔚來戰略性地瞄準了高端電動車市場,2020年之前這個細分市場缺乏競品。如果蔚來能夠使交付量從2018年的1萬多輛增長至2020年的10-11萬輛,那么這個商業模型就可以持續。

但就如本文第一部分所講的那樣,汽車工業的大周期已經發生改變,2014年成立的蔚來不是2003年成立的特斯拉,2020年龐大的傳統車企紛紛正式發售量產新能源車,再加上特斯拉Model 3的國產版量產(價格下探),這對尚處于產品投放期還未到產能爬坡期的蔚來來說,將是致命影響。

復盤特斯拉,特斯拉在2009-2018年間,共通過股權融資55億美元,債務融資88.5億美元,共計143.5億美元,累計研發投入高達56.7億美元。據華創證券分析,特斯拉在2012年6月之前,都屬于初創期,僅有出售Roadstar和動力總成的少量收入。2010年上市后,在2012年6月至2018年12月迎來高速發展期,Model S、X、3、Y相繼上市,并獲得巨大成功。直到2018年12月之后,特斯拉的Model 3量產產能爬坡達到6000輛/周,現金流才轉正并實現盈利。

一些投行使用DCF為特斯拉估值,汽車企業的市值驅動邏輯核心是銷量,而銷量可以帶來收入和利潤。 華創證券分析,從銷量角度看,特斯拉的市值上漲大致分為兩個階段:

一是Model S上市后,市值從35億美元上升至300億美元。市值增長與銷量增長同步,但幅度明顯高于銷量增長。特斯拉是第一家僅生產純電動汽車的企業,在Model S成功上市后,市場才開始逐步對電動車行業以及公司的未來盈利建立預期。這一區間內,公司股價上漲了7倍。

二是Model 3發布后,訂單數量持續超市場預期。特斯拉市值從300億美元上升至500億美元。市值的增長幅度低于銷量增長。

直到2018年之后,特斯拉銷量穩定爬坡后,市場開始切換到PE、EV/EBITDA估值。

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特斯拉市值增長與銷量關系。圖片來源:華創證券

華創證券對蔚來的銷量、毛利率做了悲觀/中性/樂觀三種預測:即2026年銷量達到25/38/43 萬輛;毛利率分別為18%/20%/21%,基于7年期的DCF模型計算,得到蔚來對應的目標價分別為2.95/6.41/9.72美元/股。

從結果來看,目前蔚來市值接近悲觀預測。在悲觀預期下,ES6銷量為3000輛/月,2026年累計銷量達到25萬輛,毛利率18%,凈利潤30億元。

在J.P.Morgan的估值中,采用了綜合法,結合2023年P/S(市銷率)、P/E(市盈率)和EV/EBITDA(企業價值倍數)的預測,各給予三分之一的權重,預測2023年目標價為4.59美元。

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J.P.Morgan對蔚來的組合估值

在P/S部分,J.P.Morgan采用了0.9倍2023年收入,收入數字基于兩個因素計算得出:一是2021年特斯拉的預測收入,二是0.8倍2020年比亞迪的預測收入,并采用20%的高折現率,因為蔚來存在較大的執行風險。

在P/E部分,J.P.Morgan采用了2023年11倍市盈率的目標倍數,這一數字基于2021年特斯拉14倍預測EPS得出。J.P.Morgan預測蔚來將在2021年實現盈虧平衡,并在2023年實現正常化的利潤。

在EV/EBITDA部分,J.P.Morgan采用了7.5倍2023年EBITDA的目標倍數,以特斯拉2021年8.7倍的平均值、和比亞迪2020年9.5倍的平均值作為參考。

J.P.Morgan在最新的研究中提醒投資者,蔚來的交付量在2019年上半年疲軟,已將2019年的出貨量預測下調至4.1萬,并且將2019年和2020年的預測收入下調10%-30%。對于中國廣闊的新能源市場,考慮到風險回報和年初至今的表現,J.P.Morgan的首選推薦是比亞迪(BYD)和Wuxi Lead。

投資蔚來是名副其實的“風險投資”,一家全球資產管理巨頭就吃了大虧。由于看好新能源賽道,特斯拉最大外部股東、蘇格蘭資產管理巨頭Baillie Gifford也押注了蔚來,因為特斯拉和蔚來是近50多年里唯二的美股上市車企。

據Bloomberg數據,Baillie Gifford在2018年底至2019年初,斥資6.7億美元買入了蔚來1億多股。據SEC上的披露,Baillie Gifford在今年6月底仍持有這些股份,此時已經造成了4億多美元虧損,如果Baillie Gifford持倉至今,虧損還將擴大20%。

但Baillie Gifford對特斯拉的押注是成功的,在特斯拉股價只有36美元的2013年,Baillie Gifford開始買入其股票,迄今這筆投資帶來了6.24億美元的回報。時間窗口使得2013年投資特斯拉與2018年投資蔚來有著巨大差異。

我們統計了幾家主流券商給蔚來的估值目標價,范圍在3.6-6.4美元之間,例如中金公司給予3.6美元、德意志銀行6.3美元、J.P.Morgan 4.6美元,但多數低于IPO發行價。

目前蔚來經歷了一輪恐慌性下跌,與特斯拉相比,同樣處于產品投放期,蔚來的P/S估值較當時的特斯拉有40%的折價。 雖然經營層面的不確定性很大,但蔚來還沒到倒閉的地步,如果新的融資得以落實,可能在短期內提振股價。但長期投資者需謹慎,因為2020年時間窗口的關閉可能有致命影響。

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